01 · Le carnet d'ordres et la microstructure¶
Ce chapitre pose le vocabulaire de base. Tout le reste du rapport en dépend : sans une image mentale correcte du carnet d'ordres, les signaux d'order flow ressemblent à de la magie, et on finit par coder des règles qui décrivent le passé sans rien prédire.
Ce qu'est un marché à carnet d'ordres¶
Un contrat à terme (future) sur le CME ne se négocie pas de gré à gré. Il se négocie dans un carnet d'ordres central (central limit order book, CLOB) : un registre électronique unique, hébergé par la bourse, qui contient tous les ordres en attente.
Deux familles d'ordres coexistent :
| Type | Comportement | Effet sur le carnet |
|---|---|---|
| Ordre à cours limité (limit order) | « J'achète à 5000,00 ou moins » | S'ajoute au carnet, fournit de la liquidité |
| Ordre au marché (market order) | « J'achète maintenant, au prix disponible » | Consomme le carnet, retire de la liquidité |
Un ordre limité qui ne peut pas être exécuté immédiatement reste en attente dans une file (queue) à son prix. Un ordre au marché vient frapper cette file et la consomme.
Intuition
Le carnet est un empilement de piles de jetons. À chaque prix, une pile côté achat (bid) et une pile côté vente (ask). Un ordre au marché est une main qui prend des jetons dans une pile. Quand une pile est vidée, le prix se déplace au niveau suivant.
Bid, ask, spread, mid¶
À l'instant \(t\), on note :
- \(P_b(t)\) : le meilleur bid, le prix le plus élevé auquel quelqu'un accepte d'acheter ;
- \(P_a(t)\) : le meilleur ask (ou offer), le prix le plus bas auquel quelqu'un accepte de vendre ;
- \(Q_b(t)\), \(Q_a(t)\) : les tailles de ces deux files, en nombre de contrats.
Le spread est \(s(t) = P_a(t) - P_b(t)\). Le prix milieu (mid) est :
Sur le E-mini S&P 500 (ES), le pas de cotation (tick) vaut 0,25 point d'indice et le spread est presque toujours d'exactement 1 tick. On dit que le marché est large-tick : le spread ne peut pas se resserrer davantage, donc la concurrence entre participants se déplace de « qui affiche le meilleur prix » vers « qui est le mieux placé dans la file ».
À retenir
Sur ES/MES, le spread est bloqué à 1 tick. La compétition se joue donc sur la position dans la file et sur le timing, pas sur le prix affiché. C'est la raison profonde pour laquelle l'order flow existe comme discipline.
Priorité prix-temps¶
Le CME applique une priorité prix puis temps (FIFO) sur ES, MES, NQ, MNQ, CL, GC et la plupart des contrats liquides. Concrètement :
- l'ordre au meilleur prix est servi en premier ;
- à prix égal, l'ordre arrivé le premier est servi en premier.
Conséquence directe pour un bot : si vous placez un ordre limité à un prix où 2 000 contrats sont déjà en attente, vous êtes 2 001ᵉ. Pour être exécuté, il faut que 2 000 contrats soient consommés ou annulés devant vous. Cela s'appelle la position en file (queue position), et c'est la variable la plus sous-estimée de tout backtest d'order flow (voir Backtest réaliste).
Agresseur et passif¶
Chaque transaction met en présence deux parties :
- l'agresseur (aggressor, taker), qui a envoyé un ordre au marché ou un ordre limité marketable, et qui traverse le spread ;
- le passif (passive, maker), dont l'ordre limité attendait dans le carnet.
Toute l'analyse d'order flow repose sur cette asymétrie : on classe chaque transaction selon le côté de l'agresseur.
où \(t^-\) désigne l'état du carnet juste avant la transaction.
Erreur fréquente
Comparer le prix de la transaction au bid/ask postérieur à celle-ci. Le carnet a déjà bougé : la classification devient fausse dans les phases rapides, précisément celles qui intéressent. Il faut conserver le dernier quote antérieur à chaque trade.
Sur CME, le flux MDP 3.0 fournit directement l'information d'agresseur pour chaque transaction, ce qui évite l'usage d'heuristiques statistiques comme la règle de Lee-Ready employée sur les actions. C'est un avantage structurel des futures pour l'order flow. Cette différence est loin d'être anecdotique : une étude publiée dans le Journal of Banking & Finance montre que des indicateurs comme le VPIN changent de valeur, parfois de signe, selon l'algorithme de classification retenu (Pöppe, Moos & Schiereck, 2016).
Les événements du carnet¶
Un carnet évolue par trois types d'événements seulement :
- ajout (add) d'un ordre limité ;
- annulation (cancel) d'un ordre limité en attente ;
- exécution (trade) d'un ordre limité contre un ordre agressif.
Sur les marchés modernes, les annulations dominent largement en nombre : la grande majorité des ordres affichés ne sont jamais exécutés. C'est ce qui rend la lecture naïve du carnet dangereuse — un mur de 3 000 contrats affiché au bid peut disparaître en 5 millisecondes sans qu'un seul contrat ne s'échange.
Limite importante
Un gros ordre affiché n'est pas une promesse. Un bot qui traite « grosse file = support » comme un signal fiable est un bot qui achète du spoofing et de l'annulation. La confirmation doit venir des exécutions, pas des intentions affichées.
Les instruments concernés¶
| Contrat | Sous-jacent | Tick | Valeur du tick | Volume type/jour |
|---|---|---|---|---|
| ES | S&P 500 | 0,25 pt | 12,50 $ | très élevé |
| MES | S&P 500 (1/10) | 0,25 pt | 1,25 $ | élevé |
| NQ | Nasdaq 100 | 0,25 pt | 5,00 $ | très élevé |
| MNQ | Nasdaq 100 (1/10) | 0,25 pt | 0,50 $ | élevé |
| CL | Pétrole WTI | 0,01 $ | 10,00 $ | élevé |
| GC | Or | 0,10 $ | 10,00 $ | moyen |
Les micros (MES, MNQ) sont le terrain naturel du retail : le risque par contrat est dix fois plus faible, ce qui permet un dimensionnement fin. Le prix à payer est une friction relative plus lourde, chiffrée au chapitre Frictions, coûts et latence.
Résumé¶
- Un future se négocie dans un carnet central à priorité prix-temps.
- Sur ES/MES le spread est bloqué à 1 tick : la compétition porte sur la file et le timing.
- Chaque transaction a un agresseur identifiable, et CME le publie explicitement — c'est la matière première de l'order flow.
- Les ordres affichés mentent, les exécutions moins.
Chapitre suivant : MBP, MBO et niveaux de données